离心铸造积极培育引入新的供应商

　　2021-07-19国盛证券股份余平,王磊对应流股份进行研究并发布了研究报告《两机叶片千亿美金赛道，中国制造代表成长正当时》，本报告对应流股份给出买入评级，其2021-07-19收盘价为22.8元。

　　“航空发动机、燃气轮机”等两机是军工领域中“长坡厚雪”赛道。军用发动机持续列装+维修后市场+商用航空发动机/燃气轮机等三驾马车持续拉动两机产业链需求，目前产业链壁垒产能供给为紧缺的当属：变形高温合金和精密铸件两大环节，前者代表性商是抚顺特钢，其变形高温合金国内航空航天领域市占率80%以上，是航发等赛道上的核心卡位企业；后者代表性商是应流股份、钢研高纳、图南股份等，我们持续看好应流股份的长期发展，源自于其切入全球两机叶片千亿美金大赛道，其作为中国高端制造的代表性商已经进入快速成长期。

　　1）赛道足够长：航发叶片制造量占整机1/3左右，全寿命周期维度叶片价值量预计占到40%~50%，我们在应流股份深度报告《两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造》中测算，预计未来10年全球两机高温叶片市场规模约1500亿美金。

　　2）壁垒足够高、格局足够好：航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，叶片制造壁垒体现在：技术壁垒高，高温合金叶片由于所处温度应力复杂、环境恶劣的部位而被列为航空发动机关键件；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证难。因此，全球两机叶片竞争格局非常好，呈现少数叶片商垄断的局面；供应体系也非常稳定，以GE等为代表的全球两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。

　　3）两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒高导致新进入者少。需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长，高温合金叶片企业得以稳定持续经营并且拥有很好的现金流。以行业领军企业PCC为例，2006-2015年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。

　　2、好：国内两机叶片代表性企业，是切入全球两机领域的中国制造的代表性企业，两机业务规模正在得到快速增长，2018~2020年两机业务营收实现复合增速91.30%。

　　1）核心竞争力：应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装、质量和规模”等方面均满足国际性大严格要求的少数企业之一，具体体现在技术层面（拥有高温合金叶片精密铸造等核心制造技术）、装层面（已经建设了行业稀缺的全制程高端产能，能够把控产业链整个全部关键环节，定向单晶叶片能力居全球行业前列）、质量或资质认证层面（拥有国内、国际行业权威资质认证）、客户层面（两机叶片领域已经积累GE、西门子、霍尼韦尔等国际知名客户）。

　　2）国内方面，不断切入军用航发新型号，远期国产商用航空发动机带来更大市场空间。全面战能力建设背景下两机精铸产能存在不足的情况，应流借助其灵活的机制优势，以及强大的设、技术等优势，可快速增加产能，匹配国内航发产业需求缺口，军用航发型号有望不断扩充。远期来看还有国产商用航发带来的巨大成长空间。

　　3）国际方面，全球商用两机业务为提供长期成长动力。当前国际主要两机商如GE等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实，未来订单持续增长确定性强。

　　4）产品应用领域方面，不止于航发，也向燃气轮机领域不断拓展。设立全资子应流燃气轮机部件创新中心（深圳），意在瞄准国际重型燃气轮机核心热部件先进制造技术，加快先进燃气轮机高温合金核心热部件及关键材料的研究开发。我们认为，“两机专项”不止于航空发动机，燃气轮机也将带来巨大的市场空间，这也是今年“两机专项”重点发力的方向。燃气轮机具有典型的军民两用特点，对保护国家能源安全与国防安全、改善能源结构有重要战略意义。与市场不同的观点是，市场关注应流股份主要关注航空发动机领域产品的拓展，我们认为燃气轮机也是国家能源装领域的重大项目，同样会给应流股份带来巨大的市场空间。

　　5）未来发展计划：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链延伸，既向上游“材料端——高温合金母合金冶炼”，也向下游“产品端——精密机加工”；价值链延伸，精铸产品按“等轴晶、定向晶、单晶”顺序发展高温合金叶片，单件叶片产品价值量亦在提升。产业链的纵向发展和单件叶片产品的价值提升都将给应流股份未来长足发展带来动力。此外，还拥有小型涡轴发动机和直升机的全套技术，也可作为未来储项目。

　　应流股份两机业务已经获得持续快速发展，盈利能力将进一步提升。2016~2020年，应流股份两机业务分别实现营收0.24、0.47、0.88、1.78，3.21亿元；2017~2020年营收同比增速分别为97.0%、88.4%、102.8%、80.5%，2016~2020年两机业务毛利率分别为32.6%、41.1%、44.4%、45.5%、48.8%。毛利率持续提升的原因是，一方面随着对两机业务生产工艺与技术逐步掌握，产品良率会逐步提升；另一方面，量产产品从等轴晶——定向晶——单晶叶片跨越其单价是大幅提升的。从这两个角度来看，两机业务毛利率仍会继续提升。我们认为两机叶片制造的重资产模式下，在成本端相对刚性的固定资产折旧背景下，两机叶片逐步放量规模效应下盈利弹性会凸显，ROE水平也会大幅提升。

　　投资建议：连续3年两机业务实现近翻倍增长，我们认为这仅仅是两机业务订单放量增长的开端，在传统业务提供扎实基本盘的同时，随着全面深入全球两机供应体系、国内军机放量增长叠加远期国产商用航发的巨大需求，两机业务的巨大成长机遇将持续快速兑现。我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.97、4.05、5.48亿元，对应的EPS分别为0.44、0.59、0.80元，对应当前估值为50X、36X、27X。维持“买入”评级。

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